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浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 康方生物 （ （9926.HK ）： IO 交棒，兑 现待考—— 医保 定价下的双抗量价验证 ? 维持 “ 买 入 ” 评级 ，价 目标价 135 港元；治疗量增长已获验证，利润 转化仍需 观察。1H26 康方生物（9926.HK）产品销售收入人民币 18.03 亿元，同比增长 28.7%；毛利率同比下降 5.2 个百分点至 74.2%，核心经营亏损小幅收窄，由人民币 4.14 亿元降至 3.98 亿元。终端放量已经开始兑现，但医保价格调整仍拖累毛利率和利润改善。我们将目标价由150.4 港元下调至 135 港元，主要反映 2026–2027 年产品放量节奏低于此前预期及相应盈利预测调整，长期治疗空间假设基本不变。 ? 从终端治疗量看，IO 类别增速明显回落，新增量向 IO2.0 集中，康方是主要承接者。 。据医药魔方，按标准剂量折算，2Q26 中国 IO 全口径治疗量同比增长 2.5%，低于上年同期的 18.9%；同期，传统 PD-1 单抗治疗量同比净减约 410 个患者年当量，而三款以 PD-1 为基础的 IO2.0产品净增 2,643 个患者年当量，其中卡度尼利与依沃西合计贡献 72.5%的增量。在一线 NSCLC 治疗中覆盖较广的信迪利、替雷利珠和卡瑞利珠治疗量合计同比下降 5.5%，相比之下，特瑞普利仍增长 7.1%。随着IO 类别整体增速趋缓，康方后续增长将更多依赖适应症扩围及既有治疗场景内的份额提升。 ? 医保 年费用约束下，临床价值更多通过患者覆盖和份额提升兑现，给药 强度影响 单位经济性。 。依沃西标准年给药量约为替雷利珠单抗的 6倍，单位药量价格低约 41%，但标准年药品费用仍为后者的 3.5 倍。作为参照，六款三代 EGFR-TKI 分子的标准日剂量相差 2.5 倍，而最高与最低标准年药品费用仅相差 23.8%，显示同类药物在支付约束下年治疗费用趋于集中。我们认为，HARMONi-2 及 HARMONi-6 新增临床价值更可能通过适应症扩围、份额提升及支付标准维持来兑现。对后续 PD-(L)1/VEGF 资产而言，给药量越高，在相近年费用下单位价格空间越。陨实囊笠苍礁撸蝗粢指哂谙钟胁握盏哪曛瘟品延，则需要更明确的临床增量支撑。 ? ； 海外一线肺癌进入关键验证期；HARMONi-2 进一步增强我们对HARMONi-7 的临床信心。 。HARMONi-2 预设 OS 期中分析显示，依沃西相较帕博利珠单抗的 OS HR 为 0.73，中位 OS 为 30.8 个月对 22.6 个月；其中 PD-L1 TPS≥50%亚组 OS HR 为 0.58（95% CI：0.38–0.89）。该亚组与全球 HARMONi-7 均聚焦 PD-L1 高表达人群，并采用单药对照帕博利珠单抗的设计，为 H7 提供了更相关的临床参照。近端仍重点关注HARMONi-3 鳞癌最终 PFS 及同步 OS 期中分析，我们预计 PFS HR 为0.70–0.80，基准情景约 0.75。美国监管方面，HARMONi BLA 将于 11 月14 日迎来 PDUFA，预设 OS 分析未达统计学显著仍是主要审评风险。 ? 投资风险：HARMONi 美国审批及相关里程碑不及预期；HARMONi-3 PFS/OS 低于预期；一线鳞状 NSCLC 医保扩围降价幅度超预期；PD-(L)1/VEGF竞品进展快于预期；海外开发及商业化对Summit依赖较高。浦银国际 公司研究 康方生 物（9926.HK） ） 季昶阳 首席医药分析师 Joule_ji@spdbi.com (852) 2808 6434 2026 年 9 月 15 日 评级 目标价（港元） 135.0 潜在升幅/ 降幅 +44.2% 目前股价（港元） 93.6 52 周内股价区间（港元） 80.2-156.0 总市值（百万港元） 86,219 近3月日均成交额（百万港元） 1,217 股价表现 注：截至 9 月 10 日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 -40%-20%0%20%40%05010015020009/25 11/25 01/26 03/26 05/26 07/26康方生物(9926 HK)相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元)