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免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 五一视界 (6651 HK) 港股通 理 物理 AI 平台加速崛起 华泰研究 首次覆盖 投资评级( ( 首评 ): 增持 目标价( ( 港币 ): 68.23 郭雅丽 研究员 SAC No. S0570515060003 SFC No. BQB164 guoyali@htsc.com +(86) 21 3847 6016 王浩天* 联系人 SAC No. S0570125010006 wanghaotian@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 收盘价 (港币 截至 9 月 14 日) 56.40 市值 (港币百万) 23,658 6 个月平均日成交额 (港币百万) 570.47 52 周价格范围 (港币) 35.00-147.00 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 ( 人民币) 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入 (百万) 347.76 622.88 1,172 2,062 +/-% 21.01 79.11 88.11 75.98 归属母公司净利润 (百万) (99.55) (154.17) (247.19) 32.25 +/-% (378.38) (54.87) (60.33) 113.05 EPS (最新摊薄) (0.24) (0.37) (0.59) 0.08 ROE (%) (20.56) (23.67) (54.40) 9.30 PE (倍) (204.38) (131.97) (82.31) 630.89 PB (倍) 28.08 35.20 61.50 56.04 EV EBITDA (倍) (227.94) (140.10) (236.43) 328.56 股息率 (%) 0.00 0.00 0.00 0.00 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2026 年 9 月 15 日│中国香港 计算机应用 首次覆盖五一视界，给予“增持”评级，目标价 68.23 港元，对应 27E 21x PS。公司以 51Aes、51Sim 及 51Earth 三项业务为底座，能力边界已由数字孪生场景构建延伸至智能驾驶仿真、具身智能数据与训练以及物理 AI 工厂。我们认为，市场仍主要以传统数字孪生项目制框架理解公司，而其成长逻辑正在加速切换：短期 51Sim 放量抬升收入斜率，中期具身智能“卖铲子”业务有望率先商业化，长期物理 AI 工厂推动收费锚点由软件采购转向训练消耗，打开单客价值与收入空间。 51Sim 加速放量，第二增长曲线进入兑现期 端到端智驾、L3 准入与数据闭环建设，共同推动仿真由研发辅助工具升级为训练与验证基础设施。2025 年，51Sim 以 53.5%的市占率位居中国端到端高阶智驾仿真及数据平台第一；2026H1 收入同比增长 545.2%至 0.51 亿元，占总收入 41.4%，放量拐点初现。我们预计 51Sim 业务 26-28 年收入分别为 2.56/7.16/15.04 亿元，有望成为未来公司收入增长的主要驱动力。 具身智能卡位共性基础设施，“ 卖铲子” 路径有望率先商业化 公司不参与机器人本体竞争，而是以 AperData、51Claw、AperOne 分别切入真实数据采集与加工、Real2Sim2Real 训练闭环及现场部署运营，具备跨本体、跨技术路线的中立平台属性。距 8 月 18 日正式发布仅 2 天，AperData 获超 1 万套产品订单，叠加超过 1,400 家企业客户沉淀的矿山、港口、园区等真实场景入口，公司无需等待本体终局格局形成，即有望随行业训练与部署需求增长率先实现商业化，并在智驾之外打开新的成长空间。 理 物理 AI 工厂推动商业模式跃迁，打开长期价值空间 传统 License 及项目制收入主要受客户软件采购预算约束，难以充分分享Physical AI 训练中持续增长的算力与数据投入。公司计划将 GPU 算力、51WORLD MODEL、SimOne、51Claw 及数据能力整合为统一训练服务，并探索以 Clips 等训练消耗量计费。我们认为，商业模式有望由销售工具转向交付训练、验证与部署结果，收入驱动因素由“软件套数”扩展至“训练使用量”，从而提升单客价值、收入持续性及潜在市场空间。 我们与市场观点不同之处 市场仍以数字孪生软件框架理解五一视界；我们认为，公司已形成由近及远的兑现路径：51Sim 放量切换收入结构，具身智能“卖铲子”进入订单及部署验证，物理 AI 工厂有望推动收费锚点由 License 转向训练消耗。公司价值锚有望由项目制收入转向 Physical AI 基础设施的客户价值量与持续使用量，打开公司市场空间天花板。 盈利预测与估值 考虑到公司物理AI相关业务的快速放量，综合三项业务，我们预计公司2026—2028年总收入分别为 6.23/11.72/20.62亿元，同比增长 79.11%/88.11%/ 75.98%。根据 iFinD 一致预期，可比公司 27 年平均 PS 为 16.4x，考虑到五一视界作为国内领先的 Physical AI 平台厂商，凭借在物理 AI 领域的长期积累，有望持续强化在物理世界数据生产、仿真训练环节、世界模型领域的竞争力，因此给予公司一定的估值溢价，我们看好公司在 Physical AI 基础设施领域的长期成长潜力，给予公司 27E 21x PS，结合我们 27 年收入预测11.72 亿元，对应目标价 68.23 港元。首次覆盖，给予“增持”。 风险提示：行业竞争加剧；下游需求与回款波动；技术迭代不及预期；新业务商业化不及预期。 (12)84181277373Dec-25 Mar-26 Jun-26 Sep-26(%)五一视界恒生指数