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    188宝金博页面版: 证券Ⅱ行业深度报告：β属性减弱的背景下，寻找券商股的α——再论券商股的β属性为什么消失了

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    内容提示： 证券研究报告·行业深度报告·证券Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 25 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券Ⅱ行业深度报告 β 属性减弱的背景下，寻找券商 股 的α α ——的 再论券商股的 β 属性为什么消失了 2026 年 年 05 月 月 12 日 日 证券分析师 孙婷 执业证书：S0600524120001 sunt@dwzq.com.cn 证券分析师 何婷 执业证书：S0600524120009 heting@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《资本市场持续活跃，前三季度净利润同比+62%——证券行业 2025 年三季报总结》 2025-11-03 《资本市场持续回暖，上半年扣非净利润同比+51%，上调全年盈利...

    文档格式：PDF | 页数：25 | 浏览次数：2 | 上传日期：2026-08-13 20:57:40 | 文档星级：
    证券研究报告·行业深度报告·证券Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 25 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券Ⅱ行业深度报告 β 属性减弱的背景下，寻找券商 股 的α α ——的 再论券商股的 β 属性为什么消失了 2026 年 年 05 月 月 12 日 日 证券分析师 孙婷 执业证书：S0600524120001 sunt@dwzq.com.cn 证券分析师 何婷 执业证书：S0600524120009 heting@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《资本市场持续活跃，前三季度净利润同比+62%——证券行业 2025 年三季报总结》 2025-11-03 《资本市场持续回暖，上半年扣非净利润同比+51%，上调全年盈利预测——证券行业 2025 年中报总结》 2025-09-01 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ? 业绩高增 长 预期下，为何券商股弹性反而降低？券商股通常呈现高β特性，但本轮牛市显著减弱，业绩与估值明显背离。2025 年以来，市场活跃度维持在较高水平，2025 年及 2026Q1 上市券商归母净利润分别同比增长 43%及 38%，我们预计 2026 年券商净利润在高基数下仍有 15%的增速。然而在业绩高增及 ROE 创 2022 年以来新高的背景下，2025Q4以来，券商股的β属性却显著降低，行业平均估值下行至 1.25xPB 左右。 ? 对比 A 股 股 券商 的 估值 背离，港股的 券商的 PB-ROE 仍有效。 。25Q4 以来，除国联民生-H 外，估值都有不同程度的提升。我们认为，主要是由于港股机构投资者比例更高，更关注公司业绩的稳定性和持续性，在 ROE 持续提升的预期下，H 股估值有所修复。而 A 股市场以散户为主的，风格更偏向事件驱动，因此更注重弹性，在券商股价及业绩弹性趋弱的背景下，炒作意愿偏弱。此外从 AH 两地估值来看，资产质量更优以及更高股票流动性的个股，AH 价差更小。中信 AH 溢价率在 10%左右，华泰、国泰海通、招商、广发 AH 溢价率在 35%左右，其余券商在 80%以上。 ? 我们认为券商股 β 降低及 估值与业绩的背离可能源于四方面的原因： ? ①重资本的经营模式下，现有业务结构使得资本使用效率并不高。两融和股票质押均为资本消耗性业务，利差持续缩窄，显著拉低券商的 ROE水平，2012 年以后 ROE 中枢下降至 10%以下水平。2020 年后，持续降费背景下，券商财富管理、资产管理等传统业务转型，券商业绩与市场表现的直接关联度进一步降低，使得券商行业β属性进一步减弱。 ? ②券商股杠杆率仅 4 倍，远低于其他国内金融机构与海外投行（基本在10 倍以上），因此 ROE 中枢也更低。本轮牛市，券商 ROE 虽有提升但不显著，2025 年券商行业平均 ROE 为 6.8%，而高盛及摩根士丹利 ROE分别达到 14%及 16%，银行及保险 ROE 也高于券商。 ? ③自营方向性头寸降低，导致业绩弹性降低。在权益市场持续走低的背景下，券商通过减少方向性头寸，增加其他权益工具中的高股息资产以平滑业绩波动；同时随着长达数年的债牛走向尾声，券商增配永续债、固收+等资产，进一步降低了报表的波动性；客需类业务也起到了一定平滑报表的作用。 ? ④监管环境上，股权衍生品等限制仍较多，境内 IPO 仍主要集中在头部，能拉高 ROE 的增量业务较少。 ? β属性减弱的背景下，寻找 券商 的α。过去由于券商业绩与二级市场高度相关，在市场的认知中多有“强β”和“牛市旗手”的印象，但随着行业业务结构的调整，与市场联动减弱导致了β属性持续衰弱。如何在β 属性减弱的背景下，寻找券商的α？我们认为本质是提升 ROE 中枢，券商行业需要从外延和内生两方面去完成：外延发展包括通过并购重组，实现供给侧改革；内生发展包括发展投顾等财富管理业务、加深国际业务的布局、加强“直投+投行+投研”的三投联动机制。 ? 投资建议：当前我国券商估值处于极低的水平，大型券商更容易产生α。同时券商持续提升分红水平，H 股券商股息率具有一定吸引力。 ? 风 风 险提示：1 ）宏观经济不及预期；2 ）政策趋紧抑制行业创新；3 ）市场竞争加剧风险。 -6%-3%0%3%6%9%12%15%18%21%24%27%2025/5/12 2025/9/10 2026/1/9 2026/5/10证券Ⅱ 沪深300

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