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    188宝金博页面版: 行为金融学论文：行为公司金融_研究上市

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    内容提示： 时代金融行为公司金融：研究上市公司并购动机的新视角陶犇摘要： 上市公司并购是资本重新配置的重要方式，而并购动机对并购又有着显著的影响。 文章在从行为公司金融视角出发研究了股票市场误定价及管理者过度自信对公司并购活动的影响，这种视角的引入为研究上市公司并购行为提供一个全新的视角，这种视角有利于解释传统公司金融学理论所不能解释的上市公司并购中的 “反常表现”。关键词： 行为公司金融并购动机股票市场误定价管理者过度自信一、引言作为微观经济学的一部分， 公司金融学理论的诠释和推演主要借助于“理性经济人假设” 即公司的管理者和市场的投...

    文档格式：PDF | 页数：2 | 浏览次数：42 | 上传日期：2013-03-21 02:06:17 | 文档星级：
    时代金融行为公司金融：研究上市公司并购动机的新视角陶犇摘要： 上市公司并购是资本重新配置的重要方式，而并购动机对并购又有着显著的影响。 文章在从行为公司金融视角出发研究了股票市场误定价及管理者过度自信对公司并购活动的影响，这种视角的引入为研究上市公司并购行为提供一个全新的视角，这种视角有利于解释传统公司金融学理论所不能解释的上市公司并购中的 “反常表现”。关键词： 行为公司金融并购动机股票市场误定价管理者过度自信一、引言作为微观经济学的一部分， 公司金融学理论的诠释和推演主要借助于“理性经济人假设” 即公司的管理者和市场的投资者都是完全理性的， 他们的决策是建立在理性预期 （Rationaltion） 、风险回避(Risk数最大化的前提下的。 由于公司管理者被假定是理性的， 公司管理者能够对所有者对管理者采取的各种激励措施、公司内部与市场对公司管理者的各种约束机制作出理性的反映。然 而 行 为 公 司 金 融（BehavioralCorporateFinance） 理论对此提出了质疑。 行为公司金融关注两种非理性行为对公司资本配置的影响： 第一， “非理性投资者” （Irrational公司经理人的资源配置行为？ 或者说当公司股票的市场定价偏离了公司的真实价值时， 致力于公司价值最大化得经理人应该作出何种反应？ 而且还包括投资者或市场分析师对公司的预期是否会对公司经理人形成决策的压力？ 这些决策包括融资决策、投资决策、红利政策、公司兼并与收购及其重组政策等。 第二，非理性公司管理者 （Irrational的行为对公司资本配置的影响及其投资者将如何反应？ 传统的公司治理理论认为委托 - 代理关系、 管理的机会主义行为、 信息不对称行为等会对公司资本配置的效率产生很大的影响， 行为公司金融的问题是在不存在委托 - 代理问题及其信息不对称情况下， 公司管理者对资本配置就是有效率的吗？ 管理者自 身的行为特质是否对公司的资本配置将产生很大影响呢？ 行为公司金融是行为金融一系列研究成果在公司金融领域的应用， 是从资本市场资本配置效率和管理者的非理性行为视角对公司金融进行研究的学科。二、股票市场误定价与公司并购Shleifer 和 Vishny(1997)出 “股票市场驱动并购”， 并设计了一个简单的理论模型。 该理论模型假定市场是非有效的，管理者则是理性的， 且掌握了充分信息， 他们能准确把握从自 己企业和从合并对象的管理者角度所做的如Expecta-Aversion)、效用函Investor ）是否影响Manager ）明确地提下估价： 有效状态下的企业价值合并后的增大效应和长期价值。 并指出股价高估的公司倾向于使用股票作为支付手段收购低估公司， 并购浪潮也由此产生。Rhodes- Kropf 和 Viswanathan(2004)提出股票市场市值的错误估计 （misevalu-ation）会理性地激发 换股方 式（stockmerge） 的并购，股票市场的越被看好，兼并活动往往就越多。 股票市场驱动并购理论提出后，得到了广泛的实证检验支持。Dong 等(2006)、Tebourbi(2004)等国外学者分别以美国和加拿大市场的并购样本数据做了实证研究。 研究结果均表明， 目 标公司、 收购公司以及整个市场的错误定价影响了并购的数量、支付方式及支付的溢价率， 与股票市场驱动并购的 理论一致。 在 2005 年， Rhodes-Kropf,Robinson 和 Viswanathan 通过回归分析证明了股票市场与并购活动之间的正向推动关系。 评价目标公司、收购公司以及整个市场是否存在错误估价的指标主要有两个， 一个是净资产账面价值与公司股票市场价格的比率； 另一个留存收益计算的公司价值与股票市价的比率。 Ang、Cheng、Dong 等均在其实证研究中使用了这两个指标。 Dong 等对台湾1978- 2000 年间发生的 2922 个成功并购案例和 810 个失败案例进行了实证研究。 结果表明，并购公司、目 标公司以及整个市场的错误定价对并购活动的影响是多方面的， 不仅涉及接管的数量、目 标公司敌对性、成功的可能性， 而且包括并购支付方式和支付溢价。行为金融的基本假设是股票市场并非理性， 大量研究表明股票市场是非理性的， 股票市场定价往往偏离公司真实价值(mispricing)， 高估或低估公司真实价值。 行为公司金融不但考虑了股票市场投资者或分析家的非理性， 而且还进一步考察了这种非理性导致非有效市场状态对公司投融资决策的影响。 正是这一思路启发了 Shleifer 和 Vishny(2001)，提出了股票市场驱动并购的理论模型。三、管理者过度自信与公司并购根据过度自 信假说， 人们行为中常常存在过度自 信， 那么过度自 信心理是否在公司并购的经理人中存在及其表现程度如何呢? 在公司并购中高管人员的过度自 信主要表现在两个方面： 一方面是 “好于一般水平”心理现象， 即收购公司的管理人员认为他们管理企业的能力比目 标公司要强， 因此这就导致了他们能控制结果的错觉而过低地估计并购失败的概率； 另一方面在于成功的并购事件能够提升 CEO 的专业水平， 并为以后他的职业生涯获得良好的声誉， 这与管理者的机会主义是结合在一起的， 使得公司管理者有过度自 信的内 在驱动力。在并购活动中， 公司高管是否存在过度自信特征，国外作了大量研究。 近年来的研究表明市场普遍存在公司高管过度自信倾 向 (Camerer、Lovallo，1999)和 公 司高管在公司并购活动中过低估计了公司并购中的文化整合的难度(WebeCamer-er，2003)。 Ulrikc 等(2003)研究发现，在对公司高管实行股票期权激励的公司中，普遍存在公司管理人员直到离岗， 甚至离岗以后仍然普遍不行权的现象。 而根据经典金融理论认为， 管理者是风险厌恶的， 在管理者离休前最好执行公司赋予的期权权利， 否则管理人员所持有的股票期权无法规避所在企业的特质风险。 这就意味着传统金融 Black． Sc-holes 的套利定价模型(APT)是不适用的，经典金融理论无法解释这一现象。 心理学家发现， 人们在拿自 己跟寻常标准或者他们的先辈们进行比较时， 普遍存在高估他们自 己能力的倾向， 因而，Mah-nendier 和 GeoffreyTate 认为公司并购活动中， 公司经理人也经常存在过度自信倾向， 从而提出了公司高管过度自 信推动公司并购的理论模型和检验方法。公司的经理人存在理性和非理性两种类型。 理性的经理人更充分客观估计他领导公司的真实价值， 也能公正地评价某次并购活动为公司股东创造的收益； 非理性的经理人在模型中主要表现为存在过度自 信行为， 所谓过度自 信理论上定义为对未来事件发生的主观概率分布非常狭窄， 模型中表现为经理人对自 己领导的公司价值存在主观上的高估， 或者过高地估计并购为股东创造的价值， 也有可能存在低估目 标经理人领导能力而同时高估自 己将领导目 标公司理论与实践34

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