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敬请参阅报告结尾处免责声明 1 维持评级 天音控股 (000829) 电子设备与仪器/电子元器件 毛利率将上升的真正原因 天音控股投资逻辑再梳理 报告关键点： ? 运营商对消费者的资费补贴将大幅提升中高端手机的市场占比，而中高端手机 的毛利率远高于低端手机； ? 中高端手机占比的上升同时将带来渠道商收入的增加和销售费用率的下降； ? 运营商的销售补贴对渠道商而言将是锦上添花。 报告摘要： ? 总的逻辑：之前我们对天音控股投资逻辑的分析不够清楚，市场上也存在较多 误读。从根本上说，天音控股将受益于三种不同3G制式的竞争。电信重组以后， 三大移动运营商三种不同制式网络的竞争会日趋激烈；为了争取用户，运营商 一方面会加大对用户的补贴，另一方面会对手机销售渠道更加依赖。因此，天 音控股一方面会受益于运营商对消费者的资费补贴，我们把这看作是运营商对 渠道商间接的“暗补” ；另一方面会受益于运营商给予渠道商的销售补贴，我们 把这看作是运营商对渠道商直接的“明补” 。 ? 中高端手机占比的上升会带来毛利率的提升 ：本来只买得起1500元手机的人， 因为有了运营商1500元的资费补贴，就会买得起3000元的3G触摸屏智能手机。 这意味着随着3G用户的剧增，中高端手机的市场占比会迅速上升。众所周知， 同其它消费品一样，渠道商销售中高端手机的毛利率远远高于销售低端手机的 毛利率。因此，中高端手机销售占比的上升将带来天音控股整体毛利率的上升。 ? 资费补贴会带来收入的增加和销售费用率的下降：中高端手机销售占比的上升 还会直接带来渠道商销售收入的上升。而且，上述销售收入的上升是因为手机 销售均价的系统性上升，并不是因为手机销售数量的增加；因此，公司并不需 要增加更多的促销人员和额外的促销手段。这意味着，新增收入几乎不用增加 销售费用，所以整体销售费用率会下降。 ? 运营商的销售补贴将是锦上添花 ：在3G时代运营商更多地需要依靠渠道商来争 取客户，为了在竞争中胜出必然要给予渠道商一定的利益，或者说叫销售补贴。 运营商对渠道商的销售补贴可能有两种形式：一种形式是运营商直接给予渠道 商销售补贴，就像从去年开始中国移动一直在做的那样；另一种形式是运营商 给予渠道商话费分成，如果运营商的现金流较为紧张的话。 ? 敏感性分析：由于运营商对渠道商进行销售补贴的力度和可持续性具有很大的 不确定性，而其它动态因素又很难测算，因此我们只是就3G智能手机的市场占 比和中高端手机跟低端手机的毛利率差异进行较为粗略的敏感性分析。分析显 示，运营商资费补贴导致中高端手机销售占比上升而带来的毛利率提升，对天 音控股净利润率影响的弹性非常大，因为天音控股本来的净利润率很低。 财务和估值数据摘要 (百万元)  2008  2009  2010E  2011E  2012E 营业收入  16,309.7  17,421.4  20,905.7  23,414.4  25,053.4 Growth(%)  6.0%  6.8%  20.0%  12.0%  7.0% 净利润  138.7  284.6  541.0  922.9  1,143.2 Growth(%)  ­43.5%  105.2%  90.1%  70.6%  23.9% 毛利率(%)  9.8%  11.2%  17.5%  19.0%  19.5% 净利润率(%)  0.9%  1.6%  2.6%  3.9%  4.6% 每股收益( 元)  0.15  0.30  0.57  0.98  1.21 每股净资产( 元)  2.25  2.63  3.39  4.69  6.31 市盈率  114.2  55.7  29.3  17.1  13.8 市净率  7.5  6.4  4.9  3.6  2.7 净资产收益率(%)  8.9%  14.6%  22.5%  27.7%  25.6% ROIC(%)  42.1%  52.9%  ­219.3%  81.2%  240.6% EV/EBITDA  32.9  24.0  13.9  7.6  5.2 股息收益率  0.0%  0.0%  0.0%  0.0%  0.0% 公司 分析 评级 ： 买入­A 上次评级： 买入­A 目标价格 ：  22.80  元 期限：  3 个月 上次预测： 22.80 元 现价：  16.73元 报告日期：  2010­08­01 市场数据 总市值(百万元)  15,841.66 流通市值(百万元)  15,840.60 总股本(百万股)  946.90 流通股本(百万股)  946.84 12 个月最高/最低  5.37/17.53 元 十大流通股东(%)  53.68% 股东户数  56,056 12  个月股价表现 -40% 5% 50% 95% 140% 08-09 11-09 01-10 05-10 07-10 天音控股 沪深300 %  一个月 三个月 十二个月 相对收益  (0.38)  31.79  157.48 绝对收益  13.19  25.32  134.30 研究员 黄文戈 行业分析师 010­66581635  huangwg@essence.com.cn 证书编号  S1450210030004 前期研究成果 天音控股 ：业绩的真正爆发将从第三季 度开始 2010­07­15 爱施德下周上市对天音控股的影响 2010­05­27 天音控股 ：毛利率的提升才刚开始 2010­05­10